光伏全产业链深度研究

硅料是这一轮光伏周期跌得最深、也最先看到政策底信号的环节。全球装机进入 TW 时代后需求仍在增长，但供给过剩让环节毛利率中位数从 2022Q4 的 44.5% 一路跌到 2026Q1 的 -4.0%，全行业陷入亏损。2026 年 10 月，N 型复投料现货均价回到 4.30 万元/吨、较年内低点反弹超三成，八家硅料龙头在杭州闭门会上把 4.3 万元/吨（含税）写成不得跌破的销售红线；但多晶硅期货一度跌至 3.4 万元/吨，期现近 1 万元的背离说明市场对自律底线的信任尚未建立。格局上产能与定价权加速向头部集中，通威、大全、新特构成 A 股第一梯队，硅业分会预判 11 月还将加码减产。景气位置：2026Q3 环节营收增速中位数 -0.5% 接近转正、毛利率中位数 3.3% 站回正值——底部右侧的雏形已现，确认信号是价格站稳龙头完全成本线之上。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 2022Q4 的 44.5% 高点跌至 2026Q1 的 -4.0%（2025 年中曾短暂修复到两位数），2026Q3 回升至 3.3%——反内卷减产下出现三年来的第二次修复，这次能否站稳取决于自律执行。

硅片是这轮下行里亏损最深、出清最慢的环节：技术同质化、扩产门槛低，环节毛利率中位数从 2023Q1 的 21.5% 峰值跌到 2024Q2 的 -17.3%，2025 年三季度曾随反内卷修复到两位数，2026 年又再度回落为负。2026 年 10 月 N 型 G10L 硅片成交均价 1.01 元/片，8 月下旬曾冲高至 1.12 元/片随后回落，10 月全月持稳、上下游僵持观望。格局是清晰的双寡头：TCL中环 2026 年 1-9 月出货 83.4GW 居行业第一，隆基绿能自用+外售紧随其后，弘元、双良、京运通三家二线仍在亏损中挣扎。景气位置：2026Q3 环节营收增速中位数 -1.9%、连续三个季度收窄，毛利率中位数 -2.6% 尚未转正——修复斜率慢于硅料，右侧确认要等价格站稳双寡头成本线之上。

毛利率跟踪：毛利率中位数从 2023Q1 的 21.5% 峰值跌至 2024Q2 的 -17.3%，2025Q3 一度修复到 14.4%，2026 年再度回落、最新 -2.6% 仍未转正——两度筑底、修复反复，出清进度明显落后于硅料。

电池片技术迭代最快、设备重置成本高，是光伏产能出清最惨烈的环节：营收增速中位数2024年一度跌到-51%至-57%，毛利率中位数最深-5.6%。2025年量率先修复，营收增速中位数回到+23%至+26%；2026年放缓到+2%至+6%，价格取代数量成为主变量。技术路线上TOPCon仍占绝对主导、BC渗透加速，差异化产品与同质化产能的盈利差距在拉大。专业电池厂中，爱旭ABC满产满销、Q3扭亏，钧达押注阿曼5GW海外产能，横店东磁靠磁材基本盘穿越周期。需求端BNEF预计2026年全球装机或现二十多年来首次下滑、国内装机预计降24%-43%，盈利修复更多要靠反内卷提价而非需求放量。当前位置：量的拐点已过、价的拐点未确认，左侧偏中段。

毛利率跟踪：毛利率中位数从2024Q2的-5.6%修复到2026Q3的12.1%，期间2025Q4曾再探底至-4.2%；修复靠减产保价与ABC等差异化溢价，纯TOPCon电池厂（钧达2026Q3为-2.3%）仍在盈亏线下，分化大于趋势。

组件是产业链价值量最集中的环节，格局也最清晰：2025年晶科以86.8GW出货居全球第一，晶澳69.6GW、天合67GW以上分列三四，头部四家（含隆基）合计市占率约58%，与第二梯队拉开60GW量级的断层。需求在2026年遇到历史性拐点：BNEF预计全球新增装机或出现二十多年来首次下滑，行业协会预计国内装机同比下降24%-43%，为2020年以来首次负增长。价格仍在磨底，10月组件中标价0.685-0.812元/W，反内卷会议与成本核算标准落地后龙头稳价意愿增强，但金九银十落空，年底仍有下行压力。环节营收增速中位数连续三年为负（2026Q3约-26%），毛利率中位数从2025Q4的-1.3%修复到2026Q3的4.5%，离2023年14%-16%的正常水平还差得远。行业大面积亏损下的出清仍在进行，选股主线两条：储能第二曲线（阿特斯、天合、晶科）与海外产能溢价（晶澳、阿特斯）。

毛利率跟踪：毛利率中位数2025Q4见底-1.3%后回到2026Q3的4.5%，靠反内卷提价与辅材降价，但不足2023年14%-16%水平的三分之一，且2026Q2一度回落到4.2%，修复并不连贯。

逆变器是光伏产业链当前景气最高的环节，方向与主链相反：主链跌价缩量，逆变器量价都还立得住。BNEF预计2026年全球光伏新增装机649GW、近二十年首次负增长，但储能接棒——2025年全球新型储能新增约306GWh（中国约190GWh），2026上半年全球户储出货39.07GWh、同比+138%，巴基斯坦、乌克兰、中东、非洲的缺电刚需把新兴市场变成主增量。中国逆变器出口结构随之切换，对欧美占比从2022年的60%以上降至2024年的约40%。格局稳固：中国厂商包揽全球出货前五、合计约64%，阳光电源与华为双寡头占一半以上，锦浪、固德威、上能分守户用、户储电池、集中式阵地。环节营收增速中位数2026年三个季度分别为+25.4%、+18.2%、+36.5%，逐季加速，毛利率中位数回到29%-35%区间。但内部分化剧烈：德业、固德威、上能利润高增，禾迈、昱能转亏下沉——选股重于选环节。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数从2025Q4的22.6%回升至2026Q2的34.9%、Q3回落至29.4%：新兴市场高毛利户储放量抬升中枢，但储能电池包与国内集中式等低毛利收入占比也在上升，环节内部毛利率分化大于趋势本身。

辅材不是一个环节，而是十几个不同的生意：胶膜、玻璃、坩埚、热场、支架、银浆、焊带各有各的供需和格局，用环节中位数会把方向相反的公司平均成'平庸'。分层看：胶膜格局最好，双寡头之下福斯特盈利已确认修复；玻璃同为双寡头，但正处在全行业现金亏损的最深处，靠冷修出清换2027年的弹性；坩埚和热场跟随硅片开工，需求最弱，只能等主链回暖；支架是唯一例外，需求在中东和印度的大型地面站，与国内装机周期脱钩，中信博单季营收+78.8%。银浆、焊带等小环节跟随电池技术迭代，量稳但格局分散。2026Q3环节营收中位数+10.0%，是2024Q2以来首次转正，但毛利率中位数仍在11%上下徘徊，修复是分层的、不同步的。选股本质是选'格局×需求'的交叉点：给修复已确认的胶膜龙头和需求独立的海外支架核心仓位，深度亏损出清的玻璃等右侧信号，跟随硅片的坩埚、热场等主链回暖。 辅材是光伏里出清最彻底的一段：环节营收中位数增速从2023Q3的+46%跌到连续八个季度负增长，2026Q3才转正到+10.0%。四个细分格局分层。银浆最硬，聚和（全球市占率约27%）与帝科（2025年出货1829吨）双寡头TTM合计营收413亿元，但2026年银价急涨在吹大营收的同时把毛利率打摆（聚和年内-0.2%到10.6%），加工费模式的银价敞口暴露无遗。焊带最薄，宇邦份额第一也只有6.7%的毛利率，0BB取消主栅后焊带更细、单瓦用量趋降，蛋糕变小、份额集中是唯一出路。接线盒出清信号最明确，通灵、快可毛利率双双回到21%一线，芯片接线盒替代传统封装（后者仍占约96%）和海外产能是下一轮量价来源；支架则分化，清源毛利率修复到23%以上、订单随国内分布式回暖，意华被美国关税拖进净利逐季加速下滑。当前辅材毛利率中位数11.3%，不足2023年高点21.1%的六成，这是以量补价的坑底修复，不是景气反转。

毛利率跟踪：环节毛利率中位数从2023Q3的21.1%一路降到2025Q3的9.6%，2026年前三季在10.7%-12.1%徘徊：玻璃、坩埚、热场的深亏拖低中位数，胶膜和支架的修复被平均数掩盖，看辅材别只看中位数。

设备是光伏链上格局最好、景气位置最靠后的环节。五家分别卡位电池整线（捷佳伟创 TOPCon、迈为 HJT）、激光（帝尔）、组件串焊与单晶炉（奥特维）、切割（高测），各细分龙头份额优势清晰，2023-2024 年新技术扩产潮曾把板块营收中位数增速推到 78%。2025 年起主链资本开支收缩，营收中位数连续六个季度负增长，2026Q1 探到 -33% 的最深处。但毛利率不降反升：2026Q3 中位数 41.5%，为 2022Q4 以来最高——当期确认的是 2023-2024 年签下的高价订单，报表下行来自没有新单，而不是亏本卖设备。景气位置上，订单底先于收入底出现：捷佳伟创 2026Q3 合同负债较年初回升 30%，奥特维收入利润双转正，下一轮资本开支的候选方向是 BC、海外产能与钙钛矿叠层。手订单普遍覆盖一年半以上收入（迈为未履约合同 154 亿、奥特维在手 104 亿），这既是缓冲垫，也意味着利润出清会比收入更慢。

毛利率跟踪：毛利率中位数 2026Q3 升至 41.5%（2022Q4 以来最高）：确认的是历史高价在手订单，不代表新签价格回升，这批订单消化完后毛利率将回归新单定价。

运营商集中承受了这轮电价市场化：136号文后新能源上网电量全面入市，2026年起多省增量电量竞价定价，存量电站机制电价同步面临重置。量在增、价在减、折旧在涨——环节收入增速中位数连续7个季度为负，毛利率中位数从2025Q1的49.3%跌到2026Q3的29.6%。装机扩张的量逻辑仍然成立，但只有资源禀赋好、消纳有保障的区域资产守住了盈利。这一环节不买行业β，只买个体α：福建海风资产与火电+绿电对冲结构明显占优。

毛利率跟踪：五家毛利率中位数七个季度下滑近20个百分点，电价入市与限电是主因，福建海风占比高的标的跌幅最浅。