干散货海运研究框架（周期金融研究员学习版）

干散货海运研究框架（周期金融研究员学习版）

结论先行：干散货海运是海运三大细分（集装箱/油轮/干散货）里集中度最低、最接近完全竞争的赛道。运价由供需决定，船东是价格被动接受者。当前（2026年中）处于供给温和、需求有短中长期催化、周期拐点已至的位置，弹性释放取决于需求催化兑现时点。

⚠️ 边界提示：此框架针对干散货（铁矿石/煤炭/粮食等大宗散货）。德翔海运（02556.HK）主营亚洲区内集装箱，属另一细分，本框架不直接套用德翔；但框架的「周期位置判断法 + 运价跟踪 + 供需三因素」可平移到航运研究通用口径。干散货标的见第五节（招商轮船/海通发展/太平洋航运）。

一、行业定位与需求结构

• 海运三分：集装箱（中远海控类）、油轮、干散货。干散货占全球海运需求 50%+。
• 需求结构：大宗散货 60%（铁矿石/煤炭/粮食）+ 小宗散货 40%。
• 船型按货种分四类：好望角船（超大型，运铁矿石）、巴拿马船（煤炭/粮食）、大灵便、小灵便（小宗散货）。
• 逻辑：大宗进出口集中→航线单一、单航次货量大→用大船；小宗分散→用小船。

二、商业模式与属性

• 不定期租船（出租车模式）：单航次货主单一、点对点、需求不定期。对照集装箱（公交车模式，货种/客户多元）。
• 四类运输合同，核心差异=船东与货主成本分摊：
• 定程租船（程租）：成本全由船东担，运价贴合航次，偏即期。类似打车包干。
• 定期租船（期租）：船东担固定成本（折旧/财务/海员/维修），客户担可变成本（港口费/燃油/装卸）。类似自驾包车。
• 另有光租、包租。
• 完全竞争→船东无定价权→跟踪核心=运价。

三、运价跟踪体系（最核心指标）

BDI（风向标，反映景气度）

• 好望角+巴拿马+大灵便 主要航线运价加权综合指数。
• 特点1：各船型长周期高度联动，不长期背离（运价跨船型传导）。
• 特点2：季节性旺季 = 二季度 + 三季末至四季初。
• 二季度：春节后开工↑、南美粮食发运旺季、澳洲矿山财年末冲量。
• 三季末至四季初：冬储 + 非洲雨季（7-9月）结束后的发运回升。

TCE（盈利勾稽用，比 BDI 直观）

• 各船型/航线（澳→中、巴→中）均有 TCE。
• 公司盈利三要素：船舶规模 × 运营天数 × TCE。
• 船舶规模、运营天数可预测性高、弹性低；TCE 是核心弹性来源→市场高频跟踪 TCE。

四、供需框架与周期复盘

需求端

• 核心量纲=周转量（吨海里）= 海运量 × 贸易流向。
• 驱动：全球经济内生变化、资源禀赋、地缘冲突（外生冲击贸易流向）。

供给端（静态三因素）

• 当前全球船队规模 + 未来2-3年新增运力（计划交付周期可预判）+ 每年拆解运力。
• 运力拆解可预测性弱，但拉长看与景气度显著负相关（景气高→不愿拆，承压→提前淘汰）。
• 动态跟踪指标：闲置比例、航速（航速↑→有效运力↑）。

周期运行逻辑

• 需求是外生冲击变量（经济/地缘/天气/政治）；供给被动调整。
• 剧本：景气低→船东不扩运力→需求冲击→景气上行→利润兑现→大规模造船订单→未来交付→供给过剩→下行。
• 历史：亚金危机出清 → 中国入世 2004-2008 超级周期 → 2008 在手订单 80-90% → 2009-2020 十余年阵痛消化 → 2020 后高波动、拐点已至。

五、未来前景（2026年中视角）

供给端

• 在手订单占比：干散货 仅 12%（最低），集装箱 35-40%、油轮约 30%。
• 扩张克制：①盈利未爆发、资本开支意愿弱；②集装箱/邮轮抢船台、造船价高。
• 船龄 15-20 年（上一轮高峰 2008-2009）→ 老龄化→特检潮→有效运营天数受限、远期确定性淘汰更新。供给收缩逻辑明确。

需求端催化（短/中/长）

• 短期：强厄尔尼诺→巴拿马运河水位降→干散货船绕行→运力效率受限→运价支撑。
• 中期：西芒杜铁矿（几内亚）2028 年投产 1.2 亿吨；澳→中约 3000 海里 vs 西芒杜→中约 11000 海里，运距大幅拉长→提振周转量。
• 长期：美联储降息周期后流动性改善+大宗贸易活跃；俄乌/美伊冲突结束后的战后重建从基建端催化。

六、投资标的（板块标的稀缺，仅 3 家核心）

研究员落地口径：分析干散货/航运标的时，先给「周期位置」（上行/下行/筑底/过热，依据 BDI/TCE/在手订单/船龄），再落标的「关键判断」；拐点须三方验证（运价/库存或运力/政策或资金）。

七、对组合的跟踪项（研究员登记）

• BDI 与 TCE 周度/日度（尤其澳→中、巴→中航线）；
• 干散货在手订单占比、船龄结构与特检节奏；
• 厄尔尼诺强度与巴拿马运河通航水位；
• 西芒杜项目 2028 投产进度；
• 三家标的运价敞口（长协占比 vs 即期）变化。